Equity Research – Dove può andare il FTSE MIB?

Equity Research – Dove può andare il FTSE MIB?

Le borse internazionali sono sotto pressione ormai da dicembre 2021. Passata l’epidemia di COVID19 guerra ed inflazione sono i temi dominanti della narrativa che sta portando ad una rapida emorragia di capitali dalle borse di tutto il mondo.

Il FTSE MIB italiano dai livelli di fine 2021 ha perso oltre l’11%. Peggio sta andando lo S&P500 americano che ad oggi ha perso circa il 17% molto vicino alla soglia formale del 20% che identifica un “bear” market, un mercato al ribasso.

Che cosa ci riserva il futuro non è dato di sapere. Però possiamo valutare i diversi scenari che, presumibilmente e ragionevolmente, possono verificarsi.

In questo report abbiamo sviluppato un’analisi di  scenario che tiene conto dei fattori che più stanno influenzando il mercato: l’inflazione e la crescita dei tassi di interesse.

Inflazione

L’impatto dell’inflazione sulle aziende può avere molteplici conseguenze legate principalmente al modello di business e al settore in cui operano.

Alcune aziende, rispetto ad altre, hanno maggiore capacità di trasferire l’incremento dei costi delle materie prime e del personale ai propri clienti.

Addirittura, per alcune l’inflazione si sta rivelando un’opportunità con aumenti dei prezzi superiori a quanto richiesto per la sola sterilizzazione dei maggiori costi.

Altre invece non riescono a trasferire tali sovra costi ai clienti con la conseguenza di una contrazione dei margini di profitto.

Tassi di interesse

Nella valutazione delle aziende e degli investimenti in genere per attualizzare i flussi finanziari si utilizza, tra l’altro, il tasso di sconto dell’equity costituito dal tasso “Risk Free” (tasso privo di rischio), dallo spread di rischio-paese e dal premio di rischio che gli investitori vogliono per questa asset class.

Cost of Equity = Risk Free Rate + Country Risk Premium + Equity Risk Premium

Per le imprese italiane i termini Risk Free Rate + Country Risk Premium li abbiamo imposti pari al tasso dei BTP a dieci anni.

Il BTP a 10 anni sconta un effetto paese di oltre 200 punti base ed è rimasto sotto l’1% dalla fine del 2019 alla fine del 2021. Attualmente è salito ai livelli del 2018 intorno al 3%.

Un aumento dei tassi si traduce in una perdita di valore dei flussi finanziari futuri prodotti dalle aziende e quindi una diminuzione di valore delle aziende stesse.

Una diminuzione dei tassi implica invece una minore perdita di valore dei flussi futuri di denaro e quindi un aumento di valore delle aziende.

Da qui si ricava la semplice osservazione che i mercati azionari stanno scendendo perché i tassi di interesse stanno salendo. Senza dimenticare che i tassi di interesse contengono anche una parte di inflazione attesa.

Analisi di scenario e modello

Tenendo conto di queste due principali variabili abbiamo sviluppato un’analisi di scenario calcolando il valore intrinseco delle prime 50 aziende quotate più capitalizzate d’Italia.

Abbiamo allargato il paniere di aziende rispetto alle 40 dell’indice FTSE MIB per renderlo più rappresentativo del mercato.

Il modello utilizzato è il Discounted Cash Flow to Equity in due fasi. I flussi finanziari prodotti complessivamente dalle 50 aziende sono stati calcolati tenendo conto dei tassi di crescita previsti (Banca d’Italia e Statista) e dai margini di profitti attuali.

Equity Research – Dove può andare il FTSE MIB?

Equity Research – Dove può andare il FTSE MIB?

Il modello in due fasi prevede una prima fase di crescita per i prossimi 5 anni fino al 2027 e a seguire una crescita perpetua all’1%.

Dai flussi di cassa sono stati sottratti gli investimenti netti necessari alla crescita fino ad ottenere i flussi finanziari liberi a disposizione dell’investitore in Equity (FCFE).

Attualmente le aziende considerate hanno complessivamente un fatturato di circa 818 miliardi di euro con un margine di profitto netto del 6,13%.

Partendo da questo dato e dall’attuale tasso dei BTP a 10 anni abbiamo sviluppato nove scenari e confrontato il valore intrinseco del modello con l’attuale capitalizzazione delle 50 aziende considerate.

Se l’attuale capitalizzazione di 602 miliardi di euro è superiore al valore intrinseco allora il mercato è sopravvalutato, se la capitalizzazione è inferiore allora il mercato è sottovalutato.

Impatto dell’inflazione

Abbiamo simulato un possibile impatto dell’inflazione sui profitti aziendali variando i margini di profitto netti: come già ricordato se aumentano i costi i profitti possono ridursi, rimanere costanti o addirittura aumentare.

Le ipotesi che abbiamo fatto per i tre scenari inflazionistici e che ci sono sembrate più ragionevoli sono: margini stabili al 6,13%, margini in contrazione di 100 bps al 5,13% e margini in espansione di 100 bps a 7,13%.

Impatto dei tassi di interesse

Per questa variabile abbiamo ritenuto opportuno simulare come vari il valore intrinseco del mercato al variare dei rendimenti dei BTP a 10 anni.

Non abbiamo considerato variazioni di spread rispetto al Bund tedesco per non rendere instabile il modello preferendo lasciarlo a 200 bps.

Per i tassi di rendimento abbiamo ipotizzato tre scenari, che rimangano al 3,04% cme da valore odierno, che si contraggano di 50bps a 2,5% o che crescano di 50 bps al 3,5%.

Risultati ottenuti

Il modello mostra che attualmente il mercato italiano è ancora sovrapprèzato (ipotesi in rosso) rispetto al suo valore intrinseco anche se di solo il 6%, con una conseguente possibile moderata spinta verso il basso.

Nel caso però l’inflazione dovesse avere un impatto sostanziale sui margini di profitto allora il mercato potrebbe essere ancora molto al di sopra del suo valore intrinseco con forti possibilità di discesa ancora più marcate in caso di aumento dei tassi. Nel caso estremo (worst case scenario) di tassi in rialzo e contrazione dei margini, infatti, il mercato appare addirittura il 43% più caro rispetto al suo valore intrinseco con conseguente forte spinta verso il basso.

Equity Research – Dove può andare il FTSE MIB?

Diverso, come ci si sarebbe aspettato, è il caso in cui le azienda riescano ad incrementare i margini di profitto dal 6,13% al 7,13%. In questo caso il mercato italiano avrebbe ancora possibilità di ripresa anche importante quotando un prezzo inferiore al suo valore intrinseco.

Da considerare con attenzione lo scenario in cui i margini di profitto rimangono uguali a quelli attuali ma si assiste ad un incremento di soli 50 bps dei tassi dei BTP.

In questo caso la spinta verso il basso dei valori ad oggi sarebbe ancora consistente sui titoli quotati.

FTSE MIB